C’è una lobby dei “tassi alti” che tiene sulle spine Draghi

La ripresa in Europa c’è, seppur timida nell’economia reale e confinata perlopiù nel mondo delle previsioni. Per certo, invece, nel continente si continua a registrare un calo del livello dei prezzi. Una tendenza pericolosa che non sarà semplice invertire, anche per la variegata opposizione a politiche monetarie più espansive. Gli avversari della Banca centrale europea di Mario Draghi non sono mossi soltanto da ideologia, ma spesso da comprensibili interessi economici, come nel caso della potente industria assicurativa tedesca.

I dati, innanzitutto. Il tasso d’inflazione a dicembre è sceso allo 0,8 per cento, il tasso core – al netto dei più volatili cibo, tabacco ed energia – allo 0,7. Più in basso delle attese (0,9) e distante dall’obiettivo statutario della Bce (vicino al 2 per cento). Gli effetti di un’eventuale deflazione sono noti e quasi tutti nefasti: se i prezzi scendono, sale il valore reale del debito pubblico che gli stati devono onorare; le imprese indebitate, con ricavi in calo, si avvicinano al fallimento; consumatori e investitori rinvieranno le spese in attesa di prezzi ancora migliori. Non a caso, proprio nei corridoi della Bce, a Francoforte, questi andamenti continuano a essere monitorati con un po’ d’allarme. Il presidente Draghi, dopo il record al ribasso dell’inflazione in ottobre (0,7), aveva approvato un taglio del costo del denaro anch’esso da record, portando a 0,25 il tasso di riferimento a cui normalmente le banche si approvvigionano di liquidità. Una decisione presa non all’unanimità, che era stata premiata dalla lieve risalita dell’inflazione a novembre (0,9). Adesso, però, un nuovo calo, comunicato alla vigilia del Consiglio della Bce di domani. Il Wall Street Journal scrive che il banchiere italiano è oggi costretto a cimentarsi in un “chicken game”: arriverà prima la piena deflazione (con tutte le sue conseguenze negative) o si muoverà prima la Bce? Il punto è che ulteriori scelte espansive, oltre a essere tecnicamente complesse da concepire, sono anche politicamente delicate.

Scenari allarmanti alla Bundesbank
Il primo azionista della Bce, cioè la Bundesbank, non ha mai nascosto la propria contrarietà sia all’Omt avviato nel 2012 (il piano di acquisto illimitato di titoli di stato) sia all’ultima riduzione dei tassi. E in Germania, tra i gruppi più potenti che osteggiano le mosse di Draghi, c’è di sicuro l’industria assicurativa. E’ la più ricca dell’Eurozona, con 182,7 miliardi di premi raccolti nel solo 2012 (quella italiana si ferma a 105,1 miliardi). Proprio al congresso di fine novembre della Gdv, l’Associazione degli assicuratori tedeschi, il neo ministro delle Finanze di Angela Merkel, Wolfgang Schäuble, aveva fatto uno strappo al consueto bon ton ordoliberale, quello della totale autonomia della Bce, avvertendo: “C’è il pericolo che questa politica monetaria europea venga percepita da alcuni paesi europei come un falso incentivo a non dispiegare le riforme necessarie”. Ancora: la soluzione della crisi non si trova nei tassi bassi. Applausi dalla platea, dove siedevano i dirigenti di colossi come Allianz e Munich Re. E non poteva essere altrimenti, visto che gli assicuratori tedeschi, nel loro manifesto pubblicato per le elezioni federali, esordivano con questa richiesta ai partiti politici: “Fermare l’allagamento dei mercati dei capitali prodotto dalla liquidità della Banca centrale”. Perché questi gruppi osteggiano il corso espansivo della Bce, e le attribuiscono “misure nemiche dei risparmiatori”? Essenzialmente perché la perdurante situazione di bassi tassi d’interesse sul mercato ne mette a rischio la sopravvivenza stessa, come si evince dalle bozze di uno studio curato da alcuni economisti dell’Università di Francoforte per conto della solita Gdv e che è già stato oggetto di consultazione negli uffici della Bundesbank. I toni della ricerca sono pacati e scientifici, i risultati però allarmanti. Il meccanismo che penalizza soprattutto le aziende del ramo vita, e quindi i prodotti di risparmio come i fondi pensione, è noto. In breve: le aziende assicurative tedesche, nell’80 per cento dei casi, hanno scelto di offrire rendimenti fissi ai clienti, in Germania pari al 3,2 per cento medio annuo, per polizze che durano anche 40-50 anni. Per garantire queste prestazioni, le società investono soprattutto in titoli di stato nazionali. Il problema è che i bund tedeschi (diventati un bene rifugio dopo l’inizio della crisi) offrono rendimenti sempre minori, perciò le società non guadagnano più a sufficienza per pagare i clienti. Le assicurazioni stanno correndo ai ripari, offrendo garanzie meno generose sui nuovi contratti. Ma per onorare polizze stipulate 20 o 30 anni fa, le difficoltà restano enormi. Potenzialmente fatali per i bilanci.

La “giapponesizzazione” dell’Europa, che fra gli economisti di tutto il mondo evoca il rischio teorico di una stagnazione decennale, nell’ambiente assicurativo tedesco ingenera ricordi altrettanto negativi ma molto più circostanziati. In Giappone infatti, come ricordò nel 2011 l’allora governatore della Banca centrale Masaaki Shirakawa, il “decennio perduto” – con il suo mix di tassi bassi e invecchiamento demografico – provocò molto presto il collasso a catena di alcune “piccole e medie società del settore assicurativo”, “con un considerevole impatto sullo scenario macroeconomico”. Le assicurazioni nipponiche rimaste in piedi, inoltre, hanno visto ridurre i loro profitti di circa il 70 per cento negli ultimi 15 anni, secondo i calcoli di McKinsey. Lo studio dell’Università di Francoforte sponsorizzato dalla Gdv, che sarà pubblicato nelle prossime settimane, testa con complicati modelli econometrici l’ipotesi di una situazione di tassi d’interesse bassi che duri in Europa ancora 4-5 anni, e giunge a risultati tutt’altro che ottimistici. La Bce in questo caso non è citata esplicitamente come “colpevole”, eppure quasi tutte le difficoltà discenderebbero dalle sue scelte. Iniettando grosse dosi di liquidità nei mercati, la Banca centrale consente agli stati e agli istituti di credito del continente di rifinanziarsi a basso costo, offrendo così alle società assicurative possibilità di guadagno sempre minori. Draghi, intervistato il 30 dicembre scorso dallo Spiegel, si è difeso da queste accuse mosse dai paesi nordici (i rendimenti più elevati dei titoli di stato italiani e spagnoli paradossalmente garantiscono rendimenti maggiori ai gruppi di Roma e Madrid): “Sono certo che i gruppi assicurativi non si riferiscano al tasso di riferimento quando fanno le loro dichiarazioni”. La Bce, sostiene Draghi, può controllare soltanto il tasso di riferimento, non i tassi a lungo termine che influenzano gli investimenti e che risentono di variabili esterne come l’operato della Fed.

Tuttavia anche l’Eiopa, l’Autorità europea di vigilanza su assicurazioni e fondi pensione, nel suo ultimo Financial stability report scrive: “La situazione di bassi tassi d’interesse costituisce il rischio più grave per il settore delle assicurazioni e dei fondi pensione”. E aggiunge: “Anche se le politiche monetarie attuate dalle Banche centrali europea, americana e giapponese, hanno diminuito le vulnerabilità nel settore bancario e hanno contribuito alla stabilità finanziaria nel breve termine, i tassi d’interesse più bassi che ne conseguono per i bond aziendali e statali costituiscono una sfida (con la periferia dell’Eurozona che è una evidente eccezione)”. Gli analisti privati non sono più teneri con le società assicurative di Berlino: “Il ramo vita dell’industria assicurativa tedesca dovrà fronteggiare delle perdite se i tassi d’interesse rimangono bassi”, s’intitola un rapporto dell’agenzia di rating Moody’s pubblicato lo scorso ottobre.

Gli scenari sono tetri e le società in questione, che oggi hanno attivi di circa 7-800 miliardi per il solo ramo vita (a fronte dei 500 miliardi in Italia), stanno dando vita a una triplice controffensiva. Innanzitutto a livello nazionale: ieri il quotidiano finanziario Handelsblatt riportava un’indiscrezione secondo cui il Dav (Deutsche Aktuarvereinigung), associazione nel cui board siedono rappresentanti delle principali società assicurative, proporrà presto al ministero delle Finanze tedesco di abbassare i rendimenti minimi che è obbligatorio corrispondere ai clienti nei “contratti fissi”: dall’attuale 1,75 per cento all’1,25. Un cambiamento d’imperio delle garanzie, così da ristabilire un minimo margine di guadagno agli investimenti in bund decennali, per esempio, il cui rendimento ieri era a 1,89, appena sopra l’1,75 da offrire ai clienti, e che per gran parte dell’anno è stato sotto quella soglia.

L’altro fronte dell’offensiva è europeo. Secondo la ricostruzione del Foglio, la Germania è tra i paesi che più hanno insistito per diluire i criteri di Solvency II, cioè la direttiva Ue che aggiorna in modo restrittivo la valutazione della solvibilità dei bilanci delle assicurazioni. Obiettivo raggiunto: le passività societarie verranno, sì, calcolate al valore di mercato (fair value), ma con alcune deroghe. Inoltre non è un mistero che le società tedesche siano anche state beneficate grazie al rinvio (inizio 2016) dell’entrata in vigore di Solvency II. L’ultimo fronte è quello della politica monetaria della Bce, da rendere meno espansiva, possibilmente in nome della “ortodossia” e della difesa dei risparmiatori. Le assicurazioni tedesche, nell’interlocuzione con Draghi, faranno pesare il fatto di avere circa 1.350 miliardi di asset in gestione in tutta Europa; perciò guai a destabilizzarle. Al banchiere italiano l’arduo compito di tenere a bada la “lobby dei tassi alti”, senza accantonare il suo mandato europeo e senza dimenticare lo spettro della deflazione oggi più minaccioso.